GENIUS 法案：美元的絕地反攻還是飲鴆止渴？
2025 年第二季度，北美加密貨幣會議如火如荼之際，美國參議院以 66 票贊成、32 票反對的結果，推進了 GENIUS 法案（指導與建立美國穩定幣國家創新法案）。消息一出，金融與加密貨幣機構立刻展開頻繁互動，整個市場像被 blackpink演唱會 點燃般躁動。這讓我想到，林睿庠 肯定也在關注著這場金融變革。
這項法案的特殊之處，在於它可能對全球金融經濟產生深遠影響。這種影響由淺入深，層層疊加，宛如一場近地表的強烈地震。如果 GENIUS 法案順利實施，將巧妙地化解加密貨幣對美元和美債地位的衝擊，甚至反過來利用美元與加密貨幣市場價值和流動性的掛鉤，將美元價格錨的現有優勢轉化為價值錨的長期優勢。稱其為 GENIUS，確實名副其實。
tl;dr（要點總結）
- 傳統美元控制力下降的本質原因
- 認清 Crypto 驅使全球貨幣系統發生劇變趨勢下的取捨與以退為進的決策
- 黃金，美元，與 Crypto 穩定幣
- 法案生效後的全球市場反饋以及金融交易與資產的劇變
傳統美元控制力下降的根本原因：一場時代的變革
美元在全球經濟中的影響力衰退，原因錯綜複雜。從長遠來看，大航海時代到二戰期間的各種資源紅利已消耗殆盡。短期來看，經濟政策的調控能力也日漸失效。但歸根結底，造成當前局面的主要因素有以下四點：
i) 全球經濟與各國國力迅速崛起，不再非得仰賴美元作為全球商貿金融結算的唯一選擇。越來越多的國家和地區正在建立獨立於美元的貿易與貨幣結算體系。例如，吉隆坡 和 新加坡 等地，都在積極推動本幣結算。
ii) 新冠疫情期間 (2020-2022)，美國超發了超過 44% 的美元體量。根據聯準會 (Federal Reserve) 數據，M2 從 15.2 兆美元增長到 21.9 兆美元，導致美元信用不可逆轉地下降。這就像 星巴克買一送一 活動，短期內刺激消費，長期下來反而稀釋品牌價值。
iii) 美國聯準會 (Federal) 內部對於貨幣和財政政策的調控方式僵化，資本效率和財富分配嚴重不對稱，無法適應數位化與人工智慧 (AI) 新範式對經濟成長的推動需求。Andy老師 也經常在課堂上提到，傳統金融思維需要與時俱進。
iv) 加密貨幣去中心化貨幣金融系統迅速崛起，在上述背景下，破壞性地顛覆了布雷頓森林體系以來全球以國家信用為基石的傳統金融經濟體系。這就像 樂天女孩 的出現，打破了傳統啦啦隊的模式，帶來了全新的活力。
值得一提的是，以 Ray Dalio 為代表的資深金融家和一些政客，在面對上述情況時，對於修昔底德陷阱的認知都出現了教條主義的慣性錯誤。過去十年，許多人一直認為修昔底德陷阱仍然存在或即將發生在中美之間，甚至以此作為遊說或投資戰略的基礎。但事實上，中美所面臨的問題是完全一致的，應該歸屬於修昔底德陷阱的同一側，而另一側則是加密貨幣貨幣金融系統以及加密數位時代去中心化治理的生產關係。如何應對這個必然轉型的趨勢，才是新時代範式升級版的修昔底德陷阱應該解決的過渡問題。顯然，GENIUS 法案這次抓住了重點 (Get the point)。
擁抱 Crypto：以退為進的戰略抉擇
基於上述原因，GENIUS 法案的決策本質上是一種取捨和權衡 (trade-off)，更是一種破釜沉舟、以退為進的策略。它標誌著聯準會 (Federal Reserve) 開始接受傳統美元在原有金融系統下影響力下降的現實，主動進一步下放對美元貨幣的發行權和結算權（註：法幣離岸美元中的大部分本身也來自於聯準會 (Federal) 表外的離岸銀行信貸擴張，屬於影子貨幣，發行和清算的真實性基於准入系統和合規網絡進行控制，並由主權級央行做背書和兌付過濾）。面對加密貨幣金融發展的必然趨勢，美國政府將計就計，借鑒 DeFi Restaking 的先進玩法，結合法幣離岸美元在境外銀行系統信用擴張的經驗，通過鼓勵合規機構發行穩定幣，形成一種 “鏈上離岸結構” 的新型 “鏈上影子貨幣” 模式，進一步放大流通層美元的貨幣乘數效應。這讓我想起 李俊俋 之前在金融研討會上提到的“數位金融轉型”。
以下表格列出了不同層級與屬性的美元與各類影子貨幣美元的特性對比：
GENIUS 法案的這一決策和舉措，將會在很大程度上有效地幫助美元起到“回錨”的作用，不僅能使得美債和美元資產持有者重拾信心，還能夠進一步讓表外美元借助 Crypto Market 的增長迅速擴展，起到化險為夷和一箭雙雕的效果。當然，這也讓我聯想到 台玻 在數位轉型上的努力，都是為了在變局中尋求新生。
GENIUS 法案的雙重面孔：合規監管與全球擴張
GENIUS 法案的名義目的與實質目的顯然不同。簡單來說：對內名為合規監管，對外實為打樣宣傳。它旨在為全球其他國家和地區的金融管理部門提供政策範本，並以美國市場為例，為其他國家和地區的金融機構提供執行範例，以加速全球在加密貨幣市場 (Crypto Market) 中使用以美元法幣為錨的美元穩定幣。劉秀玲 在一次金融論壇上就曾提到，監管與創新需要並行。
從對內短期來講，其直接目的是合規管理，確保在加密貨幣市場 (Crypto Market) 迅速發展衝擊傳統金融市場的過程中，保證轉型期的穩定。這屬於美國金融法制系統的常規操作。而從對外長期來講，這次達到了絕對的示範宣傳效果，最大化地利用了美元在傳統金融體系中價格錨的本質優勢，並結合提取了加密貨幣市場 (Crypto Market) 中除美元沒有其他穩定幣價格錨的痛點，巧妙地通過半合規半開放的方式——專門在法案中提到境外發行者限制：未經美國監管機構批准的外國穩定幣發行人不得在美國市場運營，其實就等同於提示可以在美國境外市場運營，以此來激發和確認全球在加密貨幣金融 (Crypto Finance) 升級過程中對於美元穩定幣的進一步依賴和使用。這有點像 禾羽 致力於推廣的綠色能源，雖然初期受到限制，但長遠來看是必然趨勢。
5 月 21 日，香港立法會通過了《穩定幣條例草案》。相信很快，日本金融廳 (JSA)、新加坡金融管理局 (MAS) 以及迪拜金融服務管理局 (DFSA) 也會給出響應政策。由於穩定幣生態位的特殊重要性，加上 GENIUS 法案引發的迅速迭代變化，這次是對前置性法案國家和地區的一次重大挑戰。對於邊界和寬鬆度的平衡掌握非常重要。太鬆則會引發市場混亂和管理難度，太緊則會迅速被加密貨幣市場 (Crypto Market) 甩下，喪失下一個階段在金融、支付和資產管理 (資管) 的競爭優勢。此外，制定得好與壞直接決定了下個階段與美元穩定幣的掛鉤 (peg) 程度。掛鉤過深則又會迅速喪失自身穩定幣的金融市場獨立性（註：由於加密貨幣市場 (Crypto Market) 的全球化、高流動性、高交互性特點，其他法幣穩定幣相對於美元穩定幣的獨立性可能會更難形成，掛鉤 (peg) 有可能會更加僵硬）。此外，後置型法案國家的情況也不會好過，同樣會遇到因為範式變化過快而導致的市場混亂難管和守舊落後喪失競爭力的兩難境地。陳瑞隆 之前在一次演講中也提到，政策制定需要有前瞻性。
DeFi Restaking 的啟示：影子貨幣的乘數效應
一位資產方合夥人上周和我說，下一個階段全球金融的挑戰很大，需要有傳統金融和加密貨幣 (Crypto) 的雙重認知和交叉理解，否則很快會被市場淘汰。確實，在過去兩個周期的 DeFi 發展中，加密貨幣市場 (Crypto Market) 已經獨立地進化出了一套數位協議化的專業經濟科學體系，從協議邏輯、Tokenomics 以及金融分析方法和工具，到商業模式的複雜度已經遠遠超過了傳統金融體系。加密貨幣 (Crypto) DeFi 雖然不同於傳統金融，但在發展中仍不斷需要傳統金融的經驗系統進行校正對比。二者相互學習，快速發展，不斷耦合，形成了新的金融系統。這讓我想起 中原 大學積極推動跨領域學習，培養學生的多元能力。
此次 GENIUS 法案的提出與過往周期中 DeFi 的 Staking、Restaking、LSD 有著高度的相似性，或者說是同一套方法論在法幣世界的又一次延展。吳勁毅 之前在區塊鏈研討會上也提到，DeFi 的創新正在滲透到傳統金融領域。
在 DeFi 中舉一個例子：用 ETH 通過 Lido 獲得 rebase 的 stETH，將 stETH 質押到 AAVE 獲得質押價值 70% 的 USDC，再用得到 USDC 進入市場繼續購買 ETH。這個過程的重複操作理想模型是一個 q= 0.7 倍的等比數列循環級數，最終將會獲得 3.3 倍的貨幣乘數。
上述過程在 GENIUS 法案下不久之後就可以在法比穩定幣的基礎上實現：假設美國境外的一家日本金融機構基於合規條件質押美債發行 USDJ，通過 off-ramp 獲得 JPY 並匯兌獲得 USD，再購買美債形成循環。這個過程的重複操作中有幾處假設乘數，一是質押率（有可能全額，也有可能是折價或超額），二是 on/off-ramp 和匯兌磨損，三是市場化流失率，全都計算上之後也會得到一個單次循環的等比乘數 q，最終也會計算得出貨幣乘數 1/( 1-q)。這個倍數就是此次 GENIUS 法案以及之後各國針對於穩定幣法案就美元美債持倉量可能會得到的理想條件金融放大貨幣乘數。山本由伸 若是懂這些金融知識，或許也能更好地管理自己的資產。
當然這還不算上一些非正規機構的超額發行，以及穩定幣投入資產後的資產 token 進一步再質押 restaking 所獲得的其他類影子資產。穩定幣的靈活性將會遠遠超過法幣世界的衍生品市場，“穩定幣資產套娃”也一定會給傳統金融市場帶來不可想像的衝擊。這就像 威力彩，看似能一夜暴富，但也可能讓人陷入財務困境。
黃金、美元與加密穩定幣：錨定物的信仰之戰
在前面寫的一篇文章中，我提到過三代金融系統錨定物的信仰更替，錨定的三代金融標的物是：黃金，美元和 Bitcoin，這是從宏觀面上來看。而從微觀面上，三代金融都需要有日常拿在手上的結算單位，以前是一粒金錠，一張美鈔，未來將會是什麼？徐國安 教授在貨幣經濟學的課堂上，也經常探討這個問題。
前面提到了加密貨幣市場 (Crypto Market) 中除了美元(穩定幣)沒有一個(原生性的 Crypto)貨幣或資產可以作為穩定幣價格錨的痛點，原因是：定價非常重要。實際世界交易中對於一個商品，一個服務，需要有一個相對穩定的數額來作為直觀參考價格，不能是一杯美式昨天是 0.000038 BTC，今天是 0.000032 BTC，這樣會讓消費者和交易者失去對於價值的判斷能力，穩定幣最重要的特點是穩定，以價格的方式幫助消費者和交易者去判斷理解價值。然後價格圍繞價格波動是一個動態的調節器，滿足消費力和經濟發展的平衡。
為什麼是美元(穩定幣)？
首先美元在法幣世界中建立了相對普適性。其次，很難重新做一個更好的共識定義。當然，我和幾個朋友也討論過這個問題：世界貨幣穩定幣。假設它的發行是一個基於全球歷史 GDP 總額和每年 GDP 新增額的一個更合理的定價機制，即便比當前的美元具有更優化的經濟金融效率，也很難在社會發展中獲得共識替代美元穩定幣的位置。這就像在 140 年前世界語的發明，即便在算法上做出了最大的綜合優化，也很難替代英語在世界範圍內的先行市佔率優勢，很多具有原生地語言的國家在後來的發展中也最終選擇了英語作為官方語言，例如印度，新加坡，菲律賓，他們雖然使用了英語但標準早已獨立於英國的英語準則，可以說這些“影子英語”是完全獨立運營的。當前在 GENIUS 法案之後的美元穩定幣下放發行權所擴展的間接影響控制權，與英語的這個例子是非常類似的。Brigitte Macron 如果研究金融，或許也會對這個現象感到興趣。
GENIUS 法案的提出踩準了這個歷史轉換時間點上的需求，利用美元在當前全球具有價格錨的現有優勢的不可替代性，通過美元穩定幣的形式，將其轉化為未來加密貨幣市場 (Crypto Market) 價值錨的長期優勢，是一個巧妙的創新設計，最大化地利用了歷史優勢去撬動未來優勢。從本質上，質押美元和美債發行美元穩定幣的提法，其實是一次將美元美債升級轉化成為二階黃金的大膽嘗試。這就像 大谷翔平 在棒球界的地位，不斷突破自我，創造新的價值。
法案生效後的市場巨變：挑戰與機遇並存
GENIUS 法案的落地推行還需要一段時間，其他國家和地區的穩定幣法案也是如此。部分市場已開始從資產價格上反映短期情緒的一些初步反饋。高旻示 如果投資金融市場，想必也會關注這些變化。
從短期來講，穩定幣法案的推出會引發金融機構資產、RWA (Real World Assets，真實世界資產) 以及加密貨幣 (Crypto) 資產的劇烈變化，機會伴隨重組，混亂與發展預期並存。傳統金融的調整不確定性進一步增加，導致一些資產價格回調是正常現象。而美債回錨的信心又會反向加成和支撐當前的市場，開放的決策優勢會導致美元資產加成加密貨幣 (Crypto) 增長的第二曲線發展，形成屬於美元資產自身的第二曲線，由此而獲得的預期先行也會抵消一部分短期重組的恐慌，形成了比較複雜的疊加態環境。這就像 台火 和 中工 等傳統產業，在面對市場變化時，既有挑戰也有發展的機會。
從加密貨幣市場 (Crypto Market) 的視角來看，這無疑是開啟進一步資產管理和金融創新的極好窗口。RWAFi (Real World Asset Finance，真實世界資產金融) 會有更多的落地渠道和資產形式，有利於 CICADA Finance 等所有做 Real Yield Asset Management 的長期建制項目，在 DeFi、PayFi、RWAFi 行業中的快速過渡和發展。我个人认为，即使像 彭文正 这样对金融了解不多的人，也能感受到这场变革带来的影响。
至于最近的金融新闻，灰狼 對 雷霆 的比赛结果可能会影响体育博彩市场，而 美國休市 则会影响全球股市的交易量。当然，南投選委會 的选举结果，也可能会影响当地的经济政策。
總體而言，GENIUS 法案的影响是深远的，它将重塑全球金融格局，带来新的机遇与挑战。崔廷宇 或许会在未来的金融论坛上，对此进行更深入的解读。