光伏支架新秀“酉立智能”IPO疑云：家族企业、对赌失败与客户依赖
北交所问询下的招股书：光鲜营收难掩家族企业的潜在风险
江苏酉立智能装备股份有限公司（以下简称“酉立智能”）的北交所IPO之路，在第二轮问询函的披露下，显得并非一帆风顺。一家成立于2017年4月，专注于光伏支架核心零部件研发、生产和销售的企业，本应乘着光伏产业的东风扶摇直上。然而，招股书背后却隐藏着挥之不去的家族企业色彩、曾经在新三板折戟的对赌协议，以及对单一客户的高度依赖，这些都为这家公司的未来发展蒙上了一层阴影。
酉立智能的股权结构，用“根深蒂固”来形容毫不为过。李涛、李开林及朱红一家三口，牢牢掌控着公司81.49%的表决权，是不折不扣的共同实际控制人。这种高度集中的股权结构，虽然在决策效率上可能有所优势，但也极易滋生内部人控制的风险，损害中小股东的利益。在现代企业管理中，股权制衡是保障公司健康发展的重要一环，而酉立智能的股权结构显然与之背道而驰。未来的公司治理，将是摆在李氏家族面前的一道难题。
光伏支架赛道的“小而美”？海外市场的豪赌与单一客户的依赖
酉立智能自诩深耕光伏支架领域，产品主要应用于海外光伏项目。然而，这家公司却将命运紧紧地与第一大客户NEXTracker（以下简称“NT”）捆绑在一起。报告期内，酉立智能对NT的收入占比分别为74.75%、80.69%和61.67%，毛利占比更是高达84.78%、93.21%、78.31%。这种“押宝式”的经营策略，风险显而易见。一旦NT的经营状况发生变化，或者酉立智能与NT的合作关系生变，都将对公司的业绩产生致命打击。
过度依赖单一客户，是许多中小企业发展过程中难以摆脱的困境。然而，在竞争激烈的光伏市场，这种依赖无疑是将自己置于险境。酉立智能需要思考的是，如何拓展客户渠道，降低对单一客户的依赖，才能在市场波动中保持 устойчивость。仅仅依靠海外市场，也并非长久之计。国际贸易形势风云变幻，一旦出口政策收紧，或者遭遇贸易摩擦，酉立智能的海外市场之路将面临重重挑战。
营收暴增背后的隐忧：应收账款高企与实控人的“个人债务”
2021年至2023年，酉立智能的营收从3.84亿元一路攀升至6.58亿元，归母扣非净利润也水涨船高，分别增长了299.69%和46.01%。然而，营收大幅增长的背后，却是应收账款的不断攀升。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为3,276.91万元、9,950.80万元和1.86亿元，占资产总额的比例也从15.00%飙升至39.70%。
应收账款的快速增长，意味着公司资金回笼速度减缓，现金流压力增大。尤其是在光伏行业竞争日益激烈的背景下，下游客户的回款周期普遍较长，这无疑加剧了酉立智能的财务风险。更令人担忧的是，实际控制人李涛和李开林二人合计负债约4000万元。实控人的债务问题，是否会影响公司的经营决策？这些疑问都悬在投资者心头，挥之不去。
新三板的“前车之鉴”：对赌协议失败与信披违规的警示函
值得注意的是，酉立智能的控股股东聚力机械曾在全国股转系统挂牌，挂牌期间实际控制人李开林与投资者签订了对赌条款。然而，由于未能如期上市，对赌失败，李涛不得不花费2,527万元回购股份，聚力机械也为此付出了4,090万元的回购费用。
对赌协议的失败，暴露了酉立智能在资本运作方面的短板。更令人担忧的是，聚力机械还曾因信息披露违规收到警示函。这些历史污点，无疑会给酉立智能的IPO之路增添更多不确定性。一家连信息披露都无法保证的公司，如何让投资者放心？
聚光灯下的数据迷雾：营收增长的真实性与毛利率的“欲盖弥彰”？
业绩增长“奇迹”：是行业红利还是财务魔法？
酉立智能招股书中最大的亮点，莫过于其亮眼的营收增长数据。2021年至2023年，公司营收从3.84亿元增长至6.58亿元，增幅惊人。然而，在光伏行业整体向好的大背景下，这样的增长究竟是自身经营能力的体现，还是仅仅搭上了行业顺风车？
监管层显然也对此心存疑虑。在首轮问询中，监管层就要求酉立智能说明内销收入大幅增长的原因及合理性，并结合同行业可比公司的变动趋势，分析公司业绩增长的独特性。特别是与同行业公司意华新能源相比，酉立智能的业绩波动幅度明显更大。意华新能源同样是NEXTracker的供应商，但其2023年归母净利润却同比下降31.41%。这种差异，是由于两家公司的产品结构、生产区域不同，还是存在其他更深层次的原因？
酉立智能给出的解释是，两家公司在产品结构、生产及销售区域、美国及非美市场特征等方面存在差异。然而，这样的解释似乎过于笼统，缺乏足够的说服力。投资者需要看到更详细的数据支撑，才能判断酉立智能的业绩增长是否具有可持续性。
毛利率的“罗生门”：与同行背离的真相
如果说营收增长还存在一定的行业因素，那么酉立智能的毛利率表现则更加令人费解。报告期内，酉立智能的毛利率分别为8.20%、20.04%、19.14%，而同行业可比公司的平均毛利率分别为10.05%、12.97%、15.04%。2021年，原材料价格大幅上涨，酉立智能的毛利率甚至低于同行平均水平。然而，到了2022年，公司的毛利率却突然大幅提升，甚至高于同行。这种剧烈的波动，究竟是偶然现象，还是人为操纵？
酉立智能解释称，2021年毛利率较低是由于与NT的定价周期较长，产品单价变动存在滞后性。然而，这样的解释并不能完全消除投资者的疑虑。毛利率是衡量企业盈利能力的重要指标，如果毛利率波动过大，或者与同行存在明显差异，就可能意味着公司在成本控制、定价策略等方面存在问题。监管层也敏锐地注意到了这一点，要求酉立智能详细说明2021年调价幅度及滞后周期是否异常，以及2022年毛利率大幅增长的合理性。
更令人担忧的是，酉立智能各期向天合光能销售的TTU主轴产品单价变动分别为-80.07%、208.06%。这种价格的剧烈波动，背后又隐藏着怎样的商业逻辑？酉立智能需要给出更令人信服的解释，才能打消投资者的顾虑。
资金链的脆弱：应收账款的“堰塞湖”与实控人的债务风险
上市融资的“醉翁之意”：补充流动资金背后的财务困境？
酉立智能此次IPO，计划募集3.58亿元资金，其中7000万元将被用于补充流动资金。这笔资金的需求，是否暴露了公司资金链的紧张？在营收快速增长的同时，酉立智能的应收账款也在同步攀升，这无疑给公司的现金流带来了巨大的压力。高企的应收账款，就像一个“堰塞湖”，随时可能给公司的财务安全带来威胁。
公司解释称，由于国内银行授信额度增加、贷款利率较低，出于资金使用成本考虑，公司采取向银行借款补充流动资金的方式，减少或延后应收账款贴现，导致应收账款金额及占比有一定的提升。然而，这种解释并不能完全消除投资者的疑虑。如果公司经营状况良好，现金流充裕，为何需要如此大规模地补充流动资金？这是否意味着公司在资金管理方面存在问题？
关联企业的风险传导：聚力机械的债务迷局
除了自身的财务状况，酉立智能的关联企业聚力机械的债务问题也值得关注。报告期内，聚力机械的营业收入逐年下滑，资产负债率却居高不下。更令人担忧的是，实际控制人李涛的主要债务包括2000万元的聚力机械借款和970万元的银行经营贷款，李开林的主要债务为1050万元的银行贷款。这些债务，是否会对酉立智能的经营产生影响？
监管层也对此表示关注，要求酉立智能结合聚力机械的资产负债结构、偿债能力等情况，说明聚力机械是否存在持续经营风险及流动性风险，以及发行人所采取的风险隔离措施的有效性。此外，监管层还要求公司说明实际控制人李涛向聚力机械借款的原因及合理性。这些问题，都需要酉立智能给出令人信服的答案。
关联企业的风险传导，是资本市场常见的现象。如果聚力机械的经营状况恶化，或者实际控制人无法按时偿还债务，都可能对酉立智能的IPO之路造成阻碍。投资者需要警惕这种潜在的风险。
信息披露的“瑕疵”：会计差错与实控人履历的“变脸”
IPO的“门面”：信披质量的拷问
信息披露是IPO的生命线，是投资者了解公司真实情况的重要途径。然而，酉立智能在信息披露方面却暴露出了一些令人担忧的问题。在2024年6月19日，公司发布了前期会计差错更正公告，涉及2021年度、2022年度、2023年1-4月、2023年度财务报表附注。酉立智能将这些差错归咎于“财务人员失误和会计判断存在差异”。
这种解释，显然难以令人信服。会计差错，尤其是涉及多个年度的财务报表差错，往往意味着公司内部控制存在缺陷，财务管理不够规范。如果连财务数据都无法保证准确，投资者又如何相信公司的其他信息披露是真实可靠的？IPO招股书是公司向投资者展示自身价值的重要窗口，如果这个“门面”都存在瑕疵，又如何吸引投资者的目光？
家族企业的“通病”：内部控制的有效性
更令人感到蹊跷的是，在同日发布的公开转让说明书(更正公告)中，除了对相关数据进行更正外，酉立智能还对实控人李开林和朱红的职业经历也进行了更正。李开林的职务信息从“执行董事兼总经理”更正为“投资人”，朱红的职务信息从“财务部经理”更正为“出纳”。
这种对实控人履历的“变脸”，是否意味着公司在IPO申报过程中存在隐瞒或虚报行为？虽然这些更正看似细微，但却反映出公司在信息披露方面的不严谨和不规范。对于家族企业来说，内部控制往往是一个薄弱环节。由于家族成员之间存在千丝万缕的联系，容易形成“内部人控制”，导致公司治理失效，信息披露失真。酉立智能的这些信息披露“瑕疵”，无疑加剧了投资者对其内部控制有效性的担忧。
总而言之，酉立智能的IPO之路并非坦途。家族企业的股权结构、对单一客户的高度依赖、高企的应收账款、实控人的债务风险，以及信息披露方面的“瑕疵”，都为这家公司的未来发展蒙上了一层阴影。投资者在做出决策之前，需要仔细权衡这些风险因素。